沈建光 2014年12月PMI数据与诸多高频数据显示，中国经济在进一步放缓。与此同时，受需求疲软和油价下跌的影响，通缩压力仍然不小。对此，货币政策有必要进一步放松给予支持。然而，考虑到上次降息后银行间利率反而上升，融资炒股风气大盛，央行出于降低实体经济融资成本和金融稳定的考虑，可能会推迟降准降息。笔者预计，未来一段时间，货币政策仍将更多的采取定向宽松措施。

 

　　经济增长放缓趋势明显。尽管去年12月消费、工业生产、投资等数据尚待公布，但从已经发布的PMI数据以及诸多高频数据中，不难发现整体经济增速仍在下降。其中，2014年12月PMI回落至50.1%，比11月降低0.2个百分点，降至18个月新低。与之相佐证，汇丰PMI指数也呈现下滑趋势，该指数下降至49.6%，是过去7月首次回落至50%以下。

 

　　同时，通缩风险在加剧。2014年12月CPI同比增长1.5%，比11月略有提高。其中，受季节性影响，食品价格大幅反弹，同比增长回升至2.9%，特别是蔬菜、水果等受寒冷天气影响，价格反弹明显。相比之下，受油价持续下跌影响，非食品价格同比增长0.8%，是2010年1月以来首次低于1%水平。生产领域的通缩迹象则更加明显，2014年12月PPI降至-3.3%，连续34个月处于通缩阶段，更反映生产需求疲软与大宗商品价格下调的影响。

 

　　从经济基本面分析，当前中国经济已面临增长与通胀双低的格局，央行有必要保持宽松的政策方向。确实，从经济理论分析，央行若推出降息降准已经符合逻辑。比如，降息方面，当前贷款利率仍然较高，实体融资成本较贵，加之长期生产领域通缩，企业已经不堪重负，降低利率是诸多处于生产困境中的企业的强烈呼声。而降准方面，考虑到如今外汇占款增加已经低于以往，20%的准备金率实属过高，且未来央行在货币政策工具使用上将更多地采用价格型工具，保持过严的数量控制，同样不利于价格发挥作用，故而今年降准降息的推出也是很合理。

 

　　然而，笔者发现，当前存在部分证据显示央行在货币政策选择上正面临两难局面，特别是考虑到国内股市风险以及全球汇率动荡格局等因素，降准降息预期或推迟到一季度以后。

 

　　自2014年下半年以来，A股市场经历一轮快速上涨的行情，远好于海外主要市场表现。毫无疑问，本轮股市上涨是基于过低估值修复、央行降息导致流动性压力缓解，以及市场对改革持乐观预期等因素综合作用的结果。而在笔者看来，一定程度的股市上涨不仅是决策层乐见的，也是化解中国经济困境所需要的。毕竟股市已有很长一段时间处于熊市，蓝筹股被低估，不利于股市发挥直接融资的功能。而且股市反弹也有利于疏通直接融资渠道，降低企业融资成本，补充企业资本金进而降低企业杠杆率过高的风险。

 

　　但是，过快的上涨却引发泡沫化风险，超出决策层预期。与此同时，本轮牛市上涨中，杠杆化产品得到大量使用，决策层正在担心金融稳定风险。从数据来看，目前市场融资融券规模突破万亿元，而实际上，这一数字在本轮行情启动前的2014年4月末才刚刚超过了4000亿元，增长之快令人吃惊。与此同时，杠杆基金、银行伞状信托等也在借助杠杆推波助澜。

 

　　近期央行公布的信贷与金融数据亦支持了笔者的判断。数据显示，2014年12月新增贷款远逊于社会融资规模，当月新增贷款仅为6973亿元，比11月回落了1553亿元；社会融资总量却由11月的1.15万亿元增加到12月的1.69万亿元，这导致银行贷款在社会融资比重当月降至41.2%。当月社会融资总量中，信托与委托贷款分别增加2106亿元与4582亿元，增幅明显。短期内出现如此大的变化确实让人意外，也颇不寻常。

 

　　仔细分析数据不难发现，12月表外资金的大幅扩张，实际上与当前股票大涨、资金借道委托贷款进入股市，如银行伞状信托等业务大行其道有关。此外，1月5日地方债务存量上报截止，部分地方项目寻求新的资金来源也推高了表外融资需求。因此，笔者认为，本轮股市快速上涨是建立在乐观预期的推动之上，很难想象仅靠预期而脱离基本面的过快股市上涨是牢固，加之杠杆产品的大量使用，是否会推升资产泡沫进而危害金融稳定，笔者相信决策层对此是有所担忧的。

 

　　其实从近日证监会出手打击违规资金进入股市，银监会出手拟限定银行委托贷款来源及用途等监管层频频出手，也一定程度上验证了笔者的判断。按此逻辑，预计短期内央行采取降准的概率正在降低。

 

　　此外，今年全球汇率动荡也将是未来央行货币抉择的重要考虑。不难看出，当前海外经济金融市场正处于动荡之中，早前瑞郎曾突然宣布脱钩欧元引发资金恐慌便是证明。笔者预计今年人民币将保持对美元贬值，对非美元汇率升值的局面，全年人民币兑美元的区间基本判断是在6.1-6.4之间。但是，考虑到今年美元加息已经排上日程，国内一旦降息，利差缩小是否会助推人民币兑美元突破6.4？央行对此存有担忧。

 

　　总之，今年海内外经济形势变化较快，央行货币政策面临着较大压力。笔者预计，一季度内降息降准的可能性不大，采取更多定向工具可能是次优选择。实际上，有报道指出近日央行已对去年10月的那次MLF（中期借贷便利）进行了约2800亿元的续期操作，显示定向支持或是央行未来政策工具的使用方向。从这一角度而言，央行在启动了SLF、MLF以外，未来推出更长期的定向工具如LLF或有可期。

 

　　当然，虽然央行短期政策发挥面临困境，但加快金融改革仍应坚定不移。今年年初，央行已经召开了工作会议，明确了未来金融改革的方向，包括加快利率市场化改革、继续完善人民币汇率形成机制、稳步推进人民币资本项目可兑换、建立存款保险制度、深化金融机构改革、推进外汇管理体制改革等。在笔者看来，上述改革的推进有助于人民币早日实现基本可兑换，加快人民币国际化进程。

 

　　同时，面对当前经济疲软的态势与货币政策两难，财政政策需要发挥更多作用。今年财政赤字目标尚有较大空间，财政存款高达4.8万亿元，此时增加民生支出，对于稳增长、调结构均具有重要意义。

 

　　更进一步，为缓解当前货币政策困局，在金融改革加速推进之时，也需要财税改革、国有企业改革等协调配合。毕竟当前大量预算软约束企业的存在，一定程度上与贷款主体选择和价格定价难以市场化、货币政策传导失效等密切相关。值得肯定的是，财税改革与国企改革均是今年改革的重中之重，一旦能够切实推进，必将有助于理顺当前央行面临的困境，缓解定向货币政策难以承受之重，并为中国经济带来制度红利，支持今年7％的增长目标。

 

　　沈建光 瑞穗证券亚洲公司首席经济学家

 

　　（海西地产网 徐晓虹辑）