敢于标榜自己“高杠杆”的房企，大概只有阳光城(000671,股吧)集团（下称阳光城）一家了。

　　自从把公司总部从福州（楼盘）迁至上海（楼盘），阳光城从三线房企迅速跃升，并进入2013年度中国房企销售榜30强。但其高速成长并未换来一致的赞扬声。

　　据不完全统计，从2013年至今，阳光城拿地耗资超过110亿元。这家在2012年全年业绩仅70亿元的房企，扩张速度之迅猛出乎意料。

　　为了支撑高速扩张，阳光城几乎用遍了所有可用的融资手段。担保贷款、信托融资、股权质押、再融资、地产基金、券商和基金子公司的通道业务等等。据不完全统计，自2013年初至今，阳光城为旗下子公司担保或借款高达19次。

　　“高杠杆”就像走钢丝，玩得好可以“弯道超车”，但其中的风险也显而易见。此前就有媒体质疑阳光城的模式。

　　“阳光城虽然高杠杆和高周转，但在现金流上有严格的风险把控。”面对质疑，阳光城集团总裁陈凯接受中国房地产报记者采访时表示，对中型房企来说，进入第一梯队的机会不多，所以“财务的稳健一直是第一位的”。

　　释疑高杠杆

　　“活得久更重要。”陈凯告诉中国房地产报记者。

　　但在大多数人看来，活得久和高杠杆不是一回事。

　　据阳光城最新发布的2013年年报，公司资产负债率为86.86%，预收账款114.39亿元，占负债总额的34.97%，减去预收账款后的真实资产负债率为51.89%。据此推算，阳光城的资产负债为327亿元。

　　2013年，阳光城全年营业收入为74.44亿元，归属于上市公司股东的净利润为6.52亿元。

　　这两组数据显示出阳光城当前的两个特性：

　　一是扩张加速。

　　2011年，偏安福建一隅的阳光城砸下40亿元，将其势力范围拓展至海南（楼盘）、西安（楼盘）、太原（楼盘）等地。2012年底，阳光城将总部移至上海，并掀起了新一轮拓展计划。

　　去年初至今，阳光城共入手15块土地，累计拿地面积逾150万平方米，比2011、2012两年拿地总和还超出许多。

　　作为一个中型房企，拿地即需要资金。阳光城每次拿地之后即通过各种渠道展开融资。例如，2013年9月拍得上海川沙新市镇城南社区地块后，随即通过万家共赢资产管理公司融得期限不超过24个月的16.9亿元资金。今年3月4日，中信建投证券通过渤海银行上海分行向该项目提供不超过25亿元的委托贷款后，3月24日，阳光城向万家共赢提前归还所借16.9亿元资金。

　　“左手拿地、右手融资”，阳光城动作频频是因为陈凯一直希望能向“第一梯队”进军。

　　“之所以快速扩张，是因为如果不把规模做上去，未来在市场上很难有立足之地。”陈凯曾表示，对于中型房企来说，向第一梯队靠近才有机会。

　　二是风险。

　　“债在我脑子里就一个概念：风险”，2013年10月16日，“阳光城2013年前三季度销售业绩通报暨上海战略发布会”上，陈凯自己也认为这是有风险的事。彼时，该公司的融资成本处于15%的高位，且有报道称，阳光城的融资中，银行贷款占比仅16.8%；其余均为信托或基金借款。显然，其融资成本远高于其他开发企业。

　　“阳光城这一两年确实拿到比原来便宜的钱了，整体资金成本从15%迅速降到10%。”陈凯告诉中国房地产报记者，融资成本下降的原因有三：“第一，渠道多了，谈判能力提升，银行、信托、地产基金或其他资金方谈融资，不同的渠道谈得的结果很可能不一样；其二是企业规模上来了，进了30强，银行就愿意主动来合作了；第三，融资举措创新，比如，开放一些股权给你，那么你的债一定要给我便宜。”

　　此外，高杠杆最大的风险在于资金期限匹配。在高杠杆获得的资金中，一旦有一笔资金未能及时周转，极可能引起整个资金链的断裂。对此，陈凯认为，关键是把财务指标分解到运营、拿地和开盘的时间，比如控制好拿地到首次开盘这段时间。阳光城要求12个月平衡经营性现金流，这就意味着，项目只要过了12个月就不用再投钱了。

　　“很多企业的财务风险出在负债期限与投资期限的错位。意思就是说短贷长投，房地产投资，投进去到出来最快三年，但是基本上借一年的钱，万一有个风吹草动，就会出现腾不出钱的状况，所以我们讲的结构的控制，就是对长短期，对不同的融资品种，这种结构的控制是很重要的。”陈凯表示。

　　控成本与高周转

　　对陈凯而言，敢于进行高杠杆的融资和快速扩张，在于其财务成本控制和高周转模式。前者，强调“稳”；后者强调“快”。

　　阳光城的“快”源自于管理决策速度、团队能力和组织架构三方面。与规模相当的其他房企最大的不同是，阳光城有充分的董事会授权机制，陈凯有权直接取舍一块地的投资、有权审批较大金额的支付。

　　在新一轮的扩张中，阳光城也面临高地价带来的风险。“关键还是在于高周转，在上海，只要我们觉得是高周转的土地，客户能够接受的，货值比预期高的，哪怕价格稍微贵一点，我们也敢做。”陈凯说。

　　“阳光城对一个项目的定位，每一个客户长什么样，拎什么包，开什么车。”重要的是客户需求，而非专业人士认可的品质。陈凯坦承。“当你把品质拼命提高到95分的时候，怎么可能高周转？但反过来说，90分的学生也是好学生啊。”

　　陈凯告诉中国房地产报记者，2012年以来，阳光城新增的土地从拿地到首次开盘平均周期是7.98个月。例如，厦门（楼盘）项目开盘周期是6.5个月、福州项目为6.3个月、兰州（楼盘）项目为8.5个月等等。

　　高周转的企业往往受到市场影响比较大，市场好的时候，企业高周转就比较顺利，市场不好的时候，高周转就会面临困境。

　　“只有准确的投资，做正确的产品，才会产生高周转和溢价。而精准投资、高效运营、适销产品都来源于对产品的准确定位。”陈凯说。

　　阳光城目前只在一线城市或二线热点城市拿地，因为公司擅长做高周转产品，而只有去化率高的城市才符合这个战略需求。

　　从“稳”来看，陈凯认为，看似激进的财务手段，背后还是非常稳健的。“在快速增长的时候，不能突破财务底线；在具备财务能力的时候，要追求发展。”

　　阳光城内部对财务要求有四个方面：

　　第一，对净负债率的控制，就是不要过度负债。

　　第二，在保持这么高的增长的时候，我们一直把净负债率控制在80%左右

　　第三，保有现金，很多企业倒闭都是因为现金流断裂。“在市场好的时候，拼命用手上的现金去换资产，等市场不好的时候钱就很重要了，那时要变卖资产来换现金，所以一定要时时刻刻保留有充足的现金。”

　　第四，管理好负债结构，开发商管理长短期的结构时一定要注意期限匹配的问题。

　　陈凯认为，阳光城的资产负债率还有优化提升的空间，资本使用成本还要进一步控制，现在融资渠道打开，通过高周转能有效实现降低融资成本。

　　而证券分析师的报告也认为，由于“减去预收账款后的真实资产负债率为51.89%”，未来阳光城的“杠杆空间足”。

　　高杠杆的战略支撑

　　“未来3~5年，阳光城将成为每个进入城市的领头羊之一，并力争在大上海（苏浙沪）做到200亿元，大福建做到200亿元，大西北做到100亿元，届时500亿元的阳光城就指日可待了。阳光城目前土地总储备800万平方米，可售货值已超过1000亿元，继续深耕下去完全有这个潜力和爆发力。”在陈凯看来，目前的高杠杆和快周转都是为了能够抓住机遇，抢入一线房企。

　　“大鱼越来越大。正常的行业规则二八开，我相信房地产行业的集中度还会越来越高。”陈凯说，“全国房地产销售额将来一定会到10万亿元。如果排名前10的公司占到20%的份额，其销售额就有2万亿，也就是说将来5~8年间，排在前10的公司销售规模平均在2000亿元。也就意味着，那时第一名可能达到5000亿元的销售规模。”

　　基于这样的预测，陈凯认为，像阳光城这样的中型房企，若想发展得好，必须踏准房地产行业的周期。“大企业有70、80多个项目，牺牲3~5个，影响小；而成长型企业总共就10多个项目，亏2个的话，财务报表就很难看了，甚至直接牺牲了。”

　　因此，在“高杠杆、高周转、高成长”的背后，阳光城对其战略发展做了清晰的规划。

　　2012年11月18日，阳光城将上市公司管理总部迁址上海，拉开集团进军上海、拓展江苏、浙江、西安等地的序幕。目前，阳光城已经形成了以大福建圈、长三角圈和大西北圈三足鼎立的格局。以上海为例，短短一年多时间，阳光城在上海已有7个项目，涵盖了写字楼、SOHO、别墅、叠拼、洋房、高层等多种产品线。

　　“进军上海，就是从这个角度出发的。上海的土地即使价格稍贵一点，只要能高周转、客户能接受并且能带来高溢价，阳光城就会坚定去做。”陈凯说。

　　陈凯认为，不同企业战略要因地制宜。比如上海市场未来要做到100亿元、200亿元，只要能盈利，什么项目都得做，只要是能盈利的项目就可以。另外，产品线拉长后，往往也能获得更多机会和实惠，比如上海也不是所有土地都被抢，阳光城在外高桥(600648,股吧)和美兰湖拿的地都没人抢，底价拿到，其他企业可能因为产品线或是企业定位问题，没参与。

　　“高周转”要求公司有充足的土地储备。2013年，阳光城通过招拍挂、受让股权等取得土地面积182.39万平方米，建筑面积384.58万平方米，拿地金额约130亿元。据CRIC统计数据，2013年度阳光城项目销售均价为11800元／平方米，对比2013年阳光城土地平均成本3591元／平方米。其投资策略完全是成功的。

　　“拿地要保证资金安全和经营安全。目前阳光城有一个投资顾问小组测算地块风险，一般看36个月窗口期平价出售是底线，保证资金安全。在经营安全上，阳光城强调拿地前，就要想清楚‘如何拿地、如何定位和如何定价’这三大问题，这才是地拿对、拿对地的关键。”陈凯表示。

　　“我认为周期很重要，土地储备要小心，尤其对中小企业来讲，这是一个很现实的事情。”陈凯说，“大家觉得面粉比面包贵，房价还会涨，这是一个伪命题，行业一定会有一个周期出现。”

　　通过这些市场判断以及据此做出的战略，阳光城以地产界的黑马形象出现在公众视野。对于下一步战略的落地，陈凯说，“阳光城制定‘五步走’战略模型，推行以‘高周转＋低成本’的运营策略、以‘丰富产品线＋精选城市’的定位策略、以‘扁平化＋青年近卫军’的团队建设策略、以‘股＋债’的多元融资策略和以‘信息对称＋评价到位’的管理策略。”

　　上海易居房地产研究院副院长丁祖昱接受中国房地产报采访时表示，阳光城这三年来最大的竞争力在于在保持高周转、高杠杆的背景下，很好地控制了现金流和财务结构的稳定，这需要整个阳光城不同体系的紧密配合，包括营销体系、产品体系、成本体系、投资体系、后勤支撑体系等。

　　中信建投证券研究发展部上海分部负责人苏雪晶认为，阳光城集团通过这一清晰路径，缩短管理半径、降低管理强度，避免效率损失、品质折损。这一策略组合成为成长型企业实现“弯道超车”的绝佳路线。

　　在“拿地必赚”的经营思维下，房企尝试高杠杆的财务模式，试图撬动经营规模和经营业绩。但是最近，中小房企资金链的困境，也折射出高杠杆和高周转两个策略平衡的重要性。显然中小房企具备更高的杠杆率，不过持续的房地产调控、竞争格局的变化也让高杠杆房企面临考验。

　　（海西地产网 郑序炯辑）